負極材料：石墨化工序對企業影響幾何？

石墨化產能投產，對負極企業盈利影響幾何？

   石墨化占人造石墨成本50%左右，委外加工單噸成本2-2.5萬元/噸；若負極廠商在內蒙古地區實現自供，則可降低0.7萬元/噸成本（石墨化的利潤0.3萬元+電價差帶來成本下降0.4萬元）。基本上前幾家人造石墨廠商在內蒙地區的石墨化產能會在2019年上半年投產，一方面可提高盈利水平，但另一方面也為2019年下半年降價提供空間。

1.1.   原料與石墨化是人造石墨的主要成本構成

    負極材料決定電池的綜合性能，包括能量密度、循環壽命、倍率性、膨脹性等，目前主流產品為人造石墨和天然石墨，天然石墨雖具備成本和比容量優勢，但其循環壽命低，且一致性低于人造石墨，因此在動力電池及高端消費類電池領域以人造石墨為主。

    人造石墨理論比容量為372mah/g，目前主流產品做到345-355mah/g，高比容量的人造石墨通常采用煤系針狀焦為原料，瀝青為黏貼劑，石墨化采用超高溫工序；而一般人造石墨采用石油焦為原料。2017年針狀焦價格大幅上漲，從6000元/噸上漲至2萬元/噸以上，且高端石墨采用的針狀焦多為進口針狀焦，供給緊張。石油焦價格一度也漲至9000元/噸，目前為6000-7000元/噸。按照60%的收得率，1噸高端人造石墨需要1.7噸針狀焦+0.17噸瀝青，原材料成本共需2.3萬元/噸；按照50%的收得率，1噸普通人造石墨需要2噸石油焦+0.2噸的瀝青，原材料成本1.1萬元/噸。

人造石墨加工工序：

1）粉碎：將石油焦/針狀焦和瀝青粉碎并混合均勻；

2）造粒：將混合均勻的物料裝爐進行造粒，得到負極半成品，造粒是人造石墨最核心的環節，顆粒大小直接決定負極性能，大顆粒易膨脹，循環壽命短，而小顆粒需要更多黏貼劑，影響電池能量密度，因此高端人造石墨通常在石墨化后進行二次造粒，將7-8個小顆粒粘貼，這樣同時兼顧膨脹性能和能量密度；

3）石墨化：將造粒處理的物料進行石墨化處理，石墨化溫度大于等于2800℃，石墨化時間大于等于8h。這個環節通常外包，但隨著負極廠商的石墨化產能陸續投產，將內部加工。高端人造石墨通常使用超高溫石墨化工序，單噸價格2.3-2.5萬元/噸（含稅），并且部分產品還需進行碳化，需增加成本1萬元/噸。而普通的石墨化價格1.9-2萬元/噸左右（含稅）。

4）篩分、除磁、包裝。

負極材料成本構成：

  我們按照原料上漲后價格測算，高端人造石墨成本4.5萬元/噸（不含稅），原材料2.3萬元/噸，占比50%；石墨化1.9萬元/噸（不含稅），占比42%，其他制造費用占比4%，人工占比2%。而普通人造石墨成本2.8萬元/噸，原材料1.1萬元/噸，占比38%，制造費用和人工分別占比54%和4%。

   同時我們整理了三大人造石墨龍頭璞泰來、杉杉、凱金成本數據。2017年璞泰來人造石墨成本達到3.8萬元/噸，原材料成本1.2萬元/噸（受益于低價庫存），占比32%；加工費2.25萬元/噸，占比59%，是幾家中加工費最高的。杉杉股份17年負極成本3.5萬元/噸，其中材料成本1.45萬元/噸，占比42%，制造費用1.9萬元/噸，占比54%。凱金產品定位較低，17年前3季度單噸成本2.4萬元/噸，其中原材料0.8萬元/噸，占比33%，加工費1.3萬元/噸。

 1.2. 電價是石墨化成本的主要影響因素

     石墨化占負極材料成本50%左右，通常以委外加工形式。從17年下半年開始，由于環保趨嚴，石墨化產能偏緊，目前普通石墨化產能供需平衡，而超高溫石墨化產能供給仍然偏緊。

     石墨化的成本構成主要為電費，通常一噸石墨化產能耗電量1.4-1.6萬度電，目前石墨化也在改進技術，降低電耗。按照0.6元/wh的電價，一噸石墨化電費0.84萬元，電費占比60%左右；一噸石墨化坩堝和電阻料需要0.45萬元，占比約30%。我們測算，一噸石墨化成本約1.4萬元，凈利潤0.3萬元左右。

     隨著內蒙地區石墨化產能投產，電價下降，將大幅降低石墨化成本。目前負極廠商所用的石墨化產能分布在東部地區，工業用電電價0.6元/kwh，而內蒙古地區工業電價多為0.3-0.4元/kwh，因此內蒙古地區石墨化單噸成本可降低0.4萬元左右。

1.3.   負極廠商內蒙古石墨化產能投出，既是提高盈利的方式，也是價格戰籌碼

    負極廠商石墨化工序基本為委外加工，但2017年隨著石墨化產能緊張，且超高溫石墨化產能嚴重緊缺，負極廠商開始布局石墨化產能，一方面降低成本，一方面保證供應鏈穩定。由于石墨化成本主要為電費，因此新增石墨化產能集中于電費低的內蒙古地區。

     2019年上半年負極廠商石墨化產能陸續釋放，基本可以實現50%以上石墨化自供。璞泰來控股子公司山東興豐在內蒙古建設5萬噸石墨化產能，18年底開始逐步投產，基本可滿足其19年負極加工需求；另外，其在山東也有1萬噸產能，由于電費較高，18年上半年營收1.8億元，但凈利潤僅653萬元。杉杉股份在內蒙建設5萬噸石墨，預計將在2019年二季度投產，目前郴州杉杉也有7000噸石墨化產能，主要用于代加工，客戶包括凱金等廠商。東莞凱金18年已形成1萬噸左右的石墨化產能，2019年將再投1萬噸，凱金負極產能已將近3萬噸，配套的石墨化產能也將逐步釋放。星城石墨子公司格瑞特1萬噸石墨化產能在18年上半年投產，并規劃定增擴建1萬噸石墨化產能。貝特瑞目前相關石墨化產能有3萬噸，其中1.5萬噸產能在參股公司宜賓金石。但目前由于內蒙地區限電等原因，石墨化產能實際投產進度稍晚于預期。

    如上測算，負極廠商自己進行石墨化加工，可以兩部分增厚利潤：一是石墨化加工環節的利潤，大約0.3萬元/噸；二是電價差帶來的利潤，可以增厚0.4萬元/噸。因此我們預計負極廠商自己進行石墨化加工，可有效降低0.7萬元/噸成本。

     但不可避免，負極材料由于原料上漲及石墨化緊張，和其他鋰電材料比，近一年的價格整體比較穩定，但隨著石墨化產能釋放，負極廠商隨成本下降和競爭加劇，價格下調不可避免。由于石墨化產能多于19年上半年投產，下半年達產，所以我們判斷負極材料上半年價格穩定，下半年有降價動力，但考慮負極材料產品迭代速度快，差異大，行業格局較好，降價動力基本來自成本下降，整體幅度可控。

2.   負極行業競爭格局如何變化？

     負極材料已形成“三大四小”競爭格局，19年人造石墨新增有效產能6萬噸（全年新增需求4萬噸），19年上半年為新增產能釋放期，預計價格可維持穩定。而下半年競爭格局將開始有所變化，如定位高端消費類電池市場的璞泰來，隨著石墨化產能釋放，成本降低，或將下沉到中高端動力電池市場；以天然石墨為主的貝特瑞，為維持市場份額及消化人造石墨產能，或將在中端動力電池市場引發價格競爭；深度綁定CATL的東莞凱金這兩年在動力類負極發展勢頭較猛，迅速搶占份額。因此我們判斷下半年人造石墨或有降價壓力，但考慮到供需格局尚可，且人造石墨高端化，我們判斷價格降幅10%左右，自供石墨化廠商單噸盈利仍有望提升0.2萬元/噸（基本上價格降幅在15%以內，可以通過自供石墨化消化掉）。

2.1.   負極材料形成三大四小競爭格局

 負極材料主要參與者包括“三大”：貝特瑞、杉杉股份、璞泰來；“四小”：東莞凱金、星城石墨、江西正拓、翔豐華。這7家廠商基本占據了85%的市場份額，前三大廠商占據60%的市場份額，凱金由于綁定CATL份額緊隨其后，已遠遠超過第五名星城石墨。

    這7大廠商中，璞泰來憑借其二次造粒技術定位高端人造石墨市場，產品均價7萬元/噸以上，高于市場平均40%以上，我們估計在消費電池巨頭ATL中份額超過70%。杉杉股份作為人造石墨的黃埔軍校，技術積淀深厚，但由于近幾年團隊變動，高端市場被紫宸超越，但公司人造石墨份額依然維持第一，主要定位動力電池市場，是CATL、國軒高科等動力電池廠商的主要供應商，整體產品競爭力較強，17年均價5.6萬元/噸，18年上半年回升到6萬元/噸，高于行業平均水平20%左右。貝特瑞在天然石墨市場地位多年保持第一，且出口比重大，是三星、LG的重要供應商，為維持市場份額，公司在人造石墨領域開始發力。東莞凱金發展勢頭較猛，產品定位在中低端，深度綁定CATL，CATL占其出貨量50%左右，產品均價4.5萬元/噸左右。星城石墨、翔豐華、正拓能源目前人造石墨規模較小，且產品定位低端，價格均較低。

2.2.   2019年上半年負極廠商新建產能釋放，全年需求節奏和結構影響競爭格局

    負極競爭格局較穩定，前幾大廠商18年產能利用率高，璞泰來、杉杉股份基本滿產。19年各家均有新的產能釋放，璞泰來目前人造石墨產能3萬噸，19年1季度新增產能2萬噸；杉杉股份目前人造產能3.8萬噸，內蒙古2.4萬噸將于19年2季度投產，預計19年新增有效產能1萬噸；貝特瑞目前人造石墨產能2萬噸，山西在建3萬噸人造石墨產能，預計19年可貢獻1萬噸產能； 凱金目前產能估計在2.5萬噸左右，廣東河源擴建1.5萬噸，預計將在19年釋放；星城石墨子公司格瑞特18年下半年投產0.5萬噸產能。因此我們判斷行業2019年人造石墨新增有效產能在5-6萬噸左右。

     而根據我們的測算，2019年電動車銷量將近170萬輛，對應動力電池需求80gwh，加上39gwh的消費電池和2gwh的儲能電池，國內鋰電池需求120gwh，對應13-14萬噸負極材料需求，其中人造石墨近10萬噸，新增需求接近3萬噸。同時考慮海外出口，預計出口新增近1萬噸。因此我們判斷19年人造石墨新增需求4萬噸。

    目前補貼政策尚不明朗，我們傾向于設立過渡期，則19年上半年景氣度將延續，需求較旺，而大部分新產能尚未完全調順，負極的降價壓力則較小。那么下半年隨著各家新增產能達產且石墨化產能投產，成本降低，那么行業或將有一定的降價壓力，特別是動力類負極材料。

     但另一方面，從需求結構看，由于電動車19年中高端化趨勢將強化，因此三元動力電池及高端動力人造石墨需求占比進一步提升，而高端人造石墨原材料和加工成本高（需使用超高溫石墨化，或進行二次造粒，或進行碳化等），且高端人造石墨產能偏緊，因此價格可維持較高水平。故而需求結構優化，又可拉高均價。

   根據我們判斷，19年隨著產能釋放和成本下降，幾家負極廠商競爭策略或將發生變化。比如璞泰來在消費類領域市占率超過40%，為消化新增產能及提高市占率，我們判斷公司將下沉到動力電池市場，且電動乘用車高端化，中高端動力負極材料需求旺盛；貝特瑞這兩年市占率逐步下滑，或將維持份額，19年將發力人造石墨動力電池市場；東莞凱金19年新增負極和石墨化產能，或可在中低端市場繼續維持較猛的發展勢頭；杉杉股份憑借其人造石墨的技術積淀，19年在穩定動力類市場的同時，或將發力消費類市場，爭回部分份額。但整體而言，我們認為，2019高續航里程電動車占比提升，對中高端人造石墨需求增加，結構優化，因此具備有技術積淀、產品品質和成本控制好的企業，更具備競爭優勢。

   從盈利角度看，負極材料廠商長期毛利率維持在30%左右，一方面由于競爭格局較好，另一方面由于負極材料品種眾多，加工環節長，差異化大，高端產品技術壁壘高，形成盈利的護城河。

    2017年以來由于原料成本上漲，除了個別企業，負極材料企業的毛利率均出現下滑，除了定位高端的璞泰來，基本都下調到28%左右；單噸盈利差異較大，璞泰來單噸利潤1.6萬元，凱金0.7萬元，中科電氣0.5萬元，而杉杉0.32萬元。我們認為19年通過自供石墨化及產品高端化，負極企業的單噸盈利有望提升。而提升幅度，取決于19年的價格，根據上面分析，19年上半年價格較穩定，下半年會有一定降價的動力，若降價幅度在15%以內（價格下滑7500元/噸），基本可維持單噸利潤穩定。而考慮19年下半年供需格局尚可，且人造石墨高端化趨勢強化，我們判斷價格降幅10%左右（價格下滑5000元/噸），自供石墨化廠商單噸盈利仍有望提升0.2萬元/噸。

觀點

我們認為石墨化及人造負極材料新增產能在2019年上半年陸續投產，下半年達產，且19年補貼政策很可能會留有緩沖期，需求景氣度有望延續，因此我們判斷上半年價格穩定。

其次，負極廠商通過內部石墨化加工，可以降低成本0.7萬元/噸，考慮到19年下半年供需格局尚可，且高端人造石墨占比提升，我們預計下半年價格降幅10%左右，人造石墨廠商通過自供石墨化，可提高單噸利潤0.2萬元/噸。

第三，2019年高續航里程電動車占比提升，對中高端人造石墨需求增加，結構優化，具備技術積淀的廠商更具競爭優勢，份額有望提升。